我们试图从需求变动的因素，探讨当前房地产调整将持续的时间和深度。从各地楼盘销售数据可看出：首次置业需求相对稳定，但改善性需求明显受到二套房贷政策的抑制。投资性需求萎缩，投机性需求基本消失。基于婴儿潮所推动的购房高峰未过，城市移民潮的驱动力未衰减，我们认为当前市场交易量的萎缩，更多的是由于政策的抑制而出现的暂时波动，而非长期趋势性的变化。能否演化为"橄榄型"社会，将决定房地产行业是否能有一个更加光明的未来。

美国房地产市场问题，实质是过度借贷堆积出的金融泡沫。长期的低利率以及房贷机构受商业利益的驱动，滥发贷款，导致住宅成为投资品，而住宅市场成为美国家庭的"提款机"，是美国房地产市场周期性下行的元凶。我国房地产问题的性质显然与美国并不相同。我们认为我国当前房地产市场更类似于日本第一次升值后，遭遇石油危机时期的表现。

降价潮的出现已打破在我国持续多年的房价持续上涨预期以及房价上涨的正反馈机制。市场浓厚的观望的心态，迫使开发商不得不进一步降价来缓解资金压力，推动了房价向下的正反馈机制正在形成。我们认为政府对经济下降的容忍度，将决定房价向下的正反馈机制何时被打破。迫于通胀的压力预期政府短期内尚不会对房地产施以援手。不过在价格机制的引导下和信贷紧缩的制约下，开发商减少开工，会使供给与需求重新平衡，也将打破房价向下的正反馈机制。但开工的下降将意味着企业可能增速的下降。

我们积极看待当前的调整，认为机遇与挑战并存，危机与转机同在。维持在二季度策略报告所提出的：当前市场的调整，将加大企业的资金压力并加速企业分化的观点。看重企业把握周期节奏的能力，并看好核心区的商务地产。根据资金和土地储备的情况，我们将企业分为四个象限。首选处于第一象限的企业：由于资金充裕并且土地储备较多，这类企业不但生存，而且将发展并扩张。

对当前房地产市场调整性质的判断

当前房地产市场的调整，呈现出由一线城市逐渐向二线城市推进的特征。那么，这轮房地产行业的调整将维持多久？调整的幅度又将有多深？

购房需求发生了哪些变化？

首次置业需求相对稳定，但改善性需求明显受到二套房贷政策的抑制

自住需求包括年轻家庭的首次置业与中年家庭的改善性置业。这种需求的特点是，关注房屋本身的设计、居住的便利性、并且对价格敏感。年轻家庭的首次置业通常以城郊结合部的中小户型为主，而中年家庭的改善性置业则以品质较高的大户型为主。

从我们重点跟踪的10个城市的楼盘销售数据来看，基本都具备这样的特点：即总房价较低的小户型比较好卖，同时特别高端的别墅也比较好卖，比如华侨城的天麓二区，每平米售价超过5万元，今年6月底推盘以来，销售率已超过7成。但是介于两者之间的品质较高的大户型销售极为惨淡。如招商地产的兰溪谷二期，去年7月开盘至今，一年的时间，销售率只有24%。

我们认为这样的销售数据反差显示出当前的市场中，首次置业及富豪阶层的需求相对较为稳定，但改善性自住需求明显受到二套房贷政策的抑制。从这一点来看，如果未来二套房贷政策能有所松动，将有助于改善性需求的释放，也将助于缓解市场的低迷。但是，换言之，二套房贷政策不松动，改善性需求也将难以有实质性的恢复。

投资性需求明显萎缩，投机性需求基本消失

投资性需求以中长期持有物业为特征，同时以获得租金回报与房屋升值为动机，依靠银行贷款。投机性需求则以短期炒卖房屋，获取买卖差价为特征，严重倚赖银行贷款。

随着银根收紧、名义利率上升，以及二套房贷政策的推出，严重倚赖银行贷款的投机性需求大受打击，炒房团已成往事。同时房价快速上涨后，租金收益率偏低，也使投资性需求明显萎缩。

投机需求消失对房地产市场供需均衡的影响，远远大于需求本身减少的数量。这是因为，投机需求的下降，不仅减少了需求，还增大了市场供给。市场均衡被打破，房价持续上涨的预期也被打破，反过来又影响了自住需求的正常释放。

人口结构所驱动的自住需求增长尚未衰减

婴儿潮所推动的购房高峰未过从

婴儿潮与购房需求关系的角度，我国的人口出生高峰期是1962年到1975年。根据置业年龄的规律，通常首次置业的年龄在28岁左右，而改善性置业的年龄在40岁左右，以此推算婴儿潮出生的人群，他们的首次置业高峰期应该是在1990年到2003年，改善性置业的高峰期则是在2002年到2015年。

从婴儿潮的角度，我们当前的自住需求，已通过首次置业的高峰期，但仍处在改善性置业的高峰期。婴儿潮所带来的改善性置业高峰期将在2015年左右结束。

对比看一下美国的情况。美国的人口出生高峰期是在1946年到1964年，对应的首次置业高峰期和改善性置业的高峰期分别是1976年到1994年，以及1986年到2004年。而美国的房地产市场目前的周期性下行恰好也是从2005年开始的。

城市移民潮的驱动力未衰减

城市人口增多，对房地产需求将带来何种影响不言而喻。日本在上个世纪六、七年代，经历了重工业化时期，而重工业化又推动了城市化的进程。大量人口由农村涌入城市就业，推动了城市地价和房价的快速上升。

按照联合国人口司在2006年的预测，2010年我国城镇人口比重将达到44.93%，到2015年城镇人口比重将达到49.22%。以目前的人口基数计算，意味着每年城市新增人口1000多万人。而实际上2007年我国城镇人口比重就达到了44.94%，反映出我国城市人口正在以超历史和超预期的速度快速上升。

分析我国城市化进程的驱动力，我们认为同样包括重工业化，同时还包括我国独特的城乡经济二元结构以及东、中西部地区的发展差距。在二元经济结构没有实质改变，以及东、中西部地区的经济差异没有根本消除前，我国城市移民潮的进程难以衰减。

人口相对年轻，抚养比例低

和发达国家相比，我国人口仍相对年轻。65岁以上老年人口所占比例仅9.2%（2006），人口抚养比也只有38.25%（2006），换言之，我们仍处在人口红利期。从人口结构的角度，我们认为，自住需求仍处在旺盛期，当前市场交易量的萎缩，购房需求的减弱，更多的是由于政策的抑制而出现的暂时波动，并非是长期趋势性的变化。

能否演化为"橄榄型"社会，将决定购房需求的未来

"橄榄型"社会，购房需求可有效转化为购买力

根据各收入阶层分布的不同，社会结构可分成"金字塔型"、"橄榄型"和"M型"三类。"金字塔型"指中低收入阶层占了总人口的绝大多数；"橄榄型"则是指两头小、中间大，即中间收入阶层的比例占了绝大多数，富裕阶层和低收入阶层占比相对较少；"M型"则指中间收入阶层逐步向两头分化，两头大、中间小的社会。

中产阶级占大多数的"橄榄型"社会结构是较为稳定和理性的社会。一方面，由于衣食无忧的中产阶级占了社会的大多数，社会治安状况较好，人民安居乐业；另一方面，庞大的中产阶级拉动了相对刚性的消费支出，社会经济运行就会相对平稳，遇上危机也容易自我修复。

从历次世界经济危机中可看出，尽管历次石油危机给西方发达国家带来了强烈的冲击，但是危机持续时间都不是太长，但是拉美经济危机和东南亚金融危机后很多国家到现在也没有恢复到危机前的水平。区别也在于这些国家中产阶层的规模不同。韩国是东南亚金融危机中复苏最好的国家，其原因也在于韩国的中产阶级规模最大。

我国目前为"梨型"的社会结构

在改革开放之前，由于我国采用的是计划经济，绝大部分人都处于了中低收入阶层，我国基本上属于"金字塔型"的社会结构。不过随着80年代改革开放以来，中间收入阶层的人数增加，同时也出现了富有阶层。我国的社会结构由"金字塔型"演化为"梨型"，离"橄榄型"的社会结构还有相当大的差距。

向"橄榄型"演化中，但同时存在向"M型"转化的风险

我国目前处于由"梨型"社会向"橄榄型"社会演化中，中产阶层的数量和规模都在持续增长。

但客观而言，我国社会存在向"M型"转化的风险。主要体现在城镇家庭实际收入和农村家庭实际收入的差距正在逐步扩大，以及东西部地区家庭收入的差距在拉大。

另外房地产业也会反过来影响社会结构的变迁。由于购房开支在居民生活开支中占了很大的比重，特别是近年由于房价飞涨，使得很多中产阶级对房贷也不堪重负。

不过我们也注意到政府十六大报告中提出了要"扩大中等收入者比重"，紧接着在十七大报告中又提出了"要让中等收入者成为多数"。我们认为政府在努力促进社会向"橄榄型"结构演化。而如果中产阶层成功崛起，对于房地产行业一定意味着更加光明的未来。但是我们同时认为政府为此还需要在教育制度改革、户籍制度改革、完善市场体制、减少垄断壁垒、和税收改革上走的更远。

关注人民币升值带来的冲击

从人民币升值以来，东部沿海地区的外向型经济遭受到一定冲击。许多以出口为导向的制造企业，在成本急剧上升后，失去了竞争力而被迫外迁，或直接关门。从宏观经济的角度，这或许是我们所需要的经济结构调整，但对区域经济而言，出口部门的急剧萎缩，而其他产业又没有成长起来，却是一种实实在在的打击。

东莞以及珠三角地区的房价之所以出现较大的调整，我们认为与这些地区所遭受的人民币省治冲击较大有直接关系。我们关注这一现象，并关注出口部门萎缩给当地房地产需求带来的持续影响。

关注热钱动向

除了国内居民的购房需求外，我们还关注另外一类需求的动向，即国际热钱的动向。

1985年广场协议后，日本外汇储备开始大幅增加，大量热钱流入。而随后日本房价开始飙升到难以理解的程度，1989年日本地价市值总和已经相当于美国地价总额的四倍。也就从这一年，日元结束升值，开始贬值，而相应的外汇储备也开始出现了负增长，热钱开始外流，日本的房地产市场泡沫也随即破灭。从此日本的房地产市场及国民经济进入了长达十多年的调整期，即使到现在，房价也没有回到高峰时期。

2005年7月人民币开始单边升值，中国外汇储备总额也从2005年6月的7110亿美元增加到了2008年6月的18088亿美元，增加了10979亿美元。其中又混杂了多少热钱？

计算热钱方法有很多种，比较常见的是两种：一是直接把外管局编制的国际收支平衡表中的"错误与遗漏"项目的数据算成热钱；二是用外汇储备增加量减去贸易顺差再减去外商直接投资净流入，得出热钱数值。我们采用第二种方法计算的结果是，截止2008年6月，累计流入中国的热钱总额大约为2500亿美元。

而如果考察热钱的流入与国内房地产价格的表现，我们无法否认两者之间的内在关系。06年底热钱开始较大规模流入，而国内的房价爆涨也正是在2007年的上半年。

近期央行在其发布的货币政策季度例会公告中宣称，将继续按照主动性、可控性、渐进性的原则，"保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定"，是否意味着人民币升值步伐将放缓？或者人民币阶段性升值将结束？而如果热钱开始套现人民币升值的收益，对于国内房地产市场，尤其是高端房地产市场的需求或许将带来进一步的打击。

我国与美国房地产市场周期性下行的性质不同

美国房地产市场问题，实质是过度借贷堆积出的金融泡沫

抵押房贷膨胀造就了2001年后住宅市场的泡沫

从91年到2005年，美国名义住宅价格的中位数上涨了100%，年住宅销售套数增长152%。美国住宅房地产市场经历了长达15年的价升量涨的黄金时期。

住宅成为投资品，住宅市场变为"提款机"

从2001年1月开始，经过数次降息，美国基准利率到2003年6月已降低到1%，并且在该利率水平上维持了1年。

持续走低的利率大大减轻了按揭贷款的支付能力，刺激了购房需求的快速释放。与此同时，美国各大房贷机构在商业利益的驱动下，为发放更多的房贷，还不断下降按揭贷款的门槛，个人按揭贷款的首付比例由传统的2成不断下降，降到5%再降到3%直至最后降到零首付。

在这过程当中，为刺激更多的低收入家庭申请房贷，美国的房贷机构创造了许多新型的房贷品种，如美国房地美公司(Fannie Mae)的Flexible 97.、Flexible100.等就是融和固定利率和浮动利率抵押贷款而来的创新型房贷品种。这些创新型房贷品种，首付大多低至3%到零首付，在还款期的前5年或者5年以上的时间内按照非常低的固定利率执行，5年之后才调到较高的浮动利率。在这样的还款框架下，只需承担很低利息的支出，即使是穷人也可以轻松贷款买到房子。然后在贷款的头5年时间里寻找合适的时机将房子转卖又可分享到房价上升的好处。由于这种次级贷款的泛滥，住宅在美国，不再仅仅是居住的场所，更成为一般家庭可以轻易获利的投资品。而住宅市场俨然成为美国家庭快速致富的"提款机"。

加息捅破了泡沫

然而，美联储2004年6月开始的加息，终于捅破了住宅市场的泡沫。

首先是没有正常支付能力的低收入家庭开始无法支付月供利息，而随着加息的进程次极贷款的违约率出现了快速上升，同时被房贷机构收回而空置的住宅也越来越多。房屋供给压力加大。

同时被收回而空置的住宅由于缺乏管理，普遍发生内部设施被偷盗、居住环境恶化、滋生治安问题等问题，因而产生了"邻居效应"，即出现一处违约没收的房屋，周边房价就会被带动开始出现下跌。而房价的下跌又再度恶化了次极贷款的质量，并开始影响优级房贷的质量。

随着被没收的空房增多，住宅市场的供给也出现了过剩，房价开始加速下跌，存量住宅的消化也更加艰难。美国住宅市场，终于由过度借贷的虚假繁荣周期进入到供给过剩的痛苦周期。

中国房地产市场的问题并非是金融泡沫

房价的上涨并非信贷堆积的结果

近年来我国房地产行业所吸纳的贷款比重（包括企业开发贷款和个人按揭贷款）虽然也在逐渐上升，但截止到07年末也仅仅占到17%。如果以国外发生房地产金融危机时房地产行业所吸纳贷款的比重做标准，我们认为我国房价快速上升主体是由经济增长所推动的，并非银行信贷堆积泡沫的结果。

土地制度缺陷，加剧市场失衡

我国自2004年8月31日取消协议出让土地，开发用地一律采取"招拍挂"以及价高者得的制度。由于政府垄断了土地的一级供应，土地资源的供应紧张和稀缺性更加突出，开发商之间的竞争也日益演化为对土地资源的争夺。再加上2006年至2007年的大牛市，以及资本市场的追捧，终于制造出地价超过房价的泡沫。

不过无论从房价，还是地价来看，泡沫主要集中在2007年。同时政府一直在利用各种紧缩性的金融政策，不遗余力的挤出泡沫，所以从房价泡沫的程度和性质上，我们认为与美国房地产市场都不可同日而语。

我国当前更类似于日本第一次升值时房地产市场的表现

极为相似的经济背景

高速增长后，迫于美国压力日元升值

经历了长达5年的"伊奘诺景气"后，1970年日本在造船、电视机、人造纤维、水泥等方面的生产能力跃居世界第1位；同时粗钢、电力、汽车、石油制品等方面的生产能力也处在世界第2位。而这时，日本GDP也超过1000亿美元，并超过德国跃居世界第二。

但是1969年10月开始，美国陷入了越战之后长达14个月的经济调整期。到1970年，美国的贸易逆差高达22亿美元，这是其历史上从未出现过的。为了平衡自身的国际收支，1971年美国停止了美元同黄金的兑换（布雷顿森林体系的崩溃），同年12月，要求日元对美元的兑换由360日元调整为308日元，即日元升值14.4%。

高投入高污染的增长模式

与我国当前极为类似的还有，日本当时的经济增长也是依赖于以重化工业设备的投资为主导的固定资产的大规模投资，同时也以典型的高资源能源的投入以及严重环境污染为增长模式的特征。70年代初日本的"四大公害诉讼"案件，可视为这一增长模式的产物。

升值第三年遭遇第一次石油危机，通胀高企

日元升值后，为避免国内的经济受到冲击，日本政府实行"超缓和金融"政策，扩大货币供应量。到1972年，日本M2增长达到24.7%，形成流动性过剩的局面。

1973年10月，第4次中东战争爆发，石油价格开始爆涨。而日本是一个极度依赖能源进口的国家，所需能源总量的90％依靠进口，其中75％是石油进口，而中东石油又占进口石油的78％。在第一次石油危机的推动下，加上之前的流动性过剩，日本通胀率迅速上升。1974年，CPI同比涨幅达到23.2%.

房地产价格暴涨后，遭到紧缩货币政策的压制，迅速回落

经济增长拉动房地产需求增长，推动房地产价格上涨

受益于日本现代企业管理中，"由企业与工人共享经济利益"的管理原则和文化，"伊奘诺"景气期间，日本工人的工资及城市家庭的收入也获得了极大的提高。63年至64年期间，首都圈一般家庭的年均收入还只有62.4万日元，但到了68-69年，就已跃升到106.7万日元，几乎增长了一倍。

在收入大幅增长的刺激下，汽车、彩电等家庭耐用消费品在日本的普及率大大提高。1970年，日本家庭的汽车拥有率已达到22.6%，黑白电视及彩电的拥有率分别达到了90.1%与30.4%。与此同时，日本的住宅消费也出现了升温。原本以特定阶层为销售对象的高级公寓也开始面向市民和大众。

但土地资源的瓶颈在经济快速发展更加突出：尽管蚕食和占用了大量的农用耕地，土地依然供给紧张，无法满足大都市工业、交通、城市建设和居住用地快速上升的需求。在需求的拉动下，地价节节攀升。从1968年开始连续三年，日本六大都市的居住用地价格以两位数的速度上涨。

随后在1972年到1973年，田中角荣推行列岛改造计划，日本再度掀起土木建筑施工高潮，房地产价格更出现爆涨。1973年，日本六大都市住宅地价上涨了38%,这一涨幅甚至超过了90年泡沫经济高潮时的地价涨幅。

治理通胀的货币紧缩政策，导致房地产价格迅速回落

为了治理通胀，日本央行紧缩货币。在73年连续四次上调了存款准备金率，这在日本历史上是最频繁的，同时日本利率从1972年底的5.88%，上调到1974年底的13.25%。日本坚定的货币主义立场甚至被货币主义的鼻祖、美国学者费里德曼称之为"货币主义的模范实践者"。

随着紧缩货币政策的实施，日本地价在1974年，也就是通货膨胀最严重的一年达到阶段性峰值后，在75年出现了急剧下滑。1975年日本土地价格总体跌幅达到4.38%，跌幅最大的是工业用地，达5.31%，跌幅最小的是商业用地，为3.94%，住宅用地跌幅为4.03%，略小于平均水平。同时房价与地价的回落，直接引发了住宅的新开工套数的回落，以及房地产股价的回落。

74年开始建立集约型经济，摆脱对外能源依赖，迎来稳定增长期

在能源危机和通胀的影响下，1974年日本在战后首次出现负增长。同时，能源和环境问题也对日本粗放型的高速增长模式提出了挑战。

为了迎接挑战，1974年，日本产业省产业结构审议会发表了题为《我国产业结构调整的方向》的报告，提出了产业结构调整的方向。提出以劳动生产率上升、需求收入弹性、环境（提高能源的利用率、强化社会、防止和改善公害的能力等）和劳动（舒适安全的工作场所和稳定的工作岗位）4项指标，作为优先发展产业的选择基准。以此推进日本建立集约型的经济。

在各项政策的配合下，日本经济在遭受第一次能源危机后，成功转型。迎来了战后经济的稳定增长期，而日本的房地产市场也重新回到快速发展的轨道。日本的经验值得我们借鉴。

房地产市场何时走出低谷？

房价向下的正反馈机制正在形成

如同股票的交易价格形成机制，房价上升和下降趋势同样存在一种正反馈机制：房价的上涨，刺激房价还将上涨的预期产生，投资和投机性需求入市场，导致房价进一步上涨。而房价的进一步上涨，强化了房价还将上涨的预期，刺激投机需求更加旺盛，从而使房价脱离消费品的定价，改以投资品定价，房价泡沫形成。反之亦然。

根据行为经济学的理论，正反馈机制之所以形成，是因为参与者的非理性心理所致。这种非理性行为在投资者身上主要表现为在两个方面：一是投资者个体的过度自信心理，二是投资者群体的羊群行为。

就目前的房地产市场而言，多次加息后名义利率高企，抑制了自住需求；二套房贷政策再度打压了投资和投机需求；更关键的是信贷紧缩使房地产企业资金链紧绷，迫使开发商降价销售以缓解资金压力。降价潮的出现，终于打破了在我国持续多年的房价上涨预期以及房价上涨的正反馈机制。

但与此同时，房地产市场浓厚的观望的心态，导致交易量急剧萎缩，开发商不得不依赖进一步降价来缓解资金压力，房价掉头向下的正反馈机制也正在逐渐形成。虽然当前还没有发展到降价也无法刺激销售的阶段，但房价开始向下的趋势逐渐形成，导致了更多的购房需求观望，推迟购房行为，并导致市场的进一步萎缩和开发商更大的降价压力。

正反馈机制何时打破，取决于政府对经济下降的容忍度

房价向下的正反馈机制如果形成并确立，其对经济的危害并不亚于房价的持续上涨。

首先，房价下跌将降低银行贷款抵押物的价值，还会影响居民和家庭的还贷意愿及还贷能力，金融机构贷款违约率将上升，银行的资本充足性和放贷能力将被收缩，宏观经济的活力也将被大大收缩。

其次，房价下跌将抑制房地产的投资，而房地产对下游行业拉动的下降，最终会传导到消费并抑制消费。因此房价的变动，往往预示了宏观经济周期的变动。

我们认为政府对经济下降的容忍度，将决定房价向下正反馈机制何时被打破。

尽管中央政府对地方政府的政绩考核不再单纯以GDP的增长为导向，但我们认为地方政府以往在房地产行业所获得的巨大利益，使得地方政府难以抛弃这个行业。最近一些地方政府开始推出的部分救市政策，就非常具有代表性。

中央政府对经济下滑的最大容忍度理论上来讲，应该是经济增长速度不能小于通货膨胀率，就目前而言，GDP增长率一直是高于通货膨胀率的，而7、8月的CPI数据虽然已有所回落，但PPI仍居高不下，在通胀预期没有明显下降前，我们认为政府在短期内仍不会改变从紧的货币政策。

不过，随着国内能源价格改革的推进，以及食品价格的持续回落，我们认为通胀应该会在年底或明年上半年有所回落。届时，信贷紧缩的力度会减弱，甚至开始放松。房地产企业的资金压力会减弱，降价的压力也会减弱。虽然短期价格的粘性，会使得房价的表现对信贷放松不会出现立刻的反应，但房价向下的正反馈机制将有望被打破。

正反馈机制何时打破，还取决于房地产市场自我调整的幅度

如果不考虑政策施援的因素，房地产市场在价格机制的引导下和信贷紧缩的制约下，降低自身的供给，使供给与需求重新获得平衡，也将会打破房价向下的正反馈机制。但开工面积的下降，也将意味企业可能增速的下降。

2003年8月，人民银行也曾紧缩过房地产的信贷。2004年及2005年连续两年，全国的新发放开发贷款绝对额出现下降。开发贷款的下降，直接制约了全国新开工面积的增速，使2004年的新开工面积增速出现了2002年以来的最低的速度。受益于宏观经济的稳健增长，房地产的需求并没有下降，新开工面积增速显著下滑，导致了行业供给增长落后于需求增长，从而也促发了2004年和2005年的房价的快速上涨。

基于对当前市场销售的判断，万科已于中报宣布下调2008年计划开工面积20%，下调计划竣工面积15%。我们认为万科的行业标杆作用，会引发其他开发商的跟进调减开工和竣工面积。从而使开工和竣工面积出现行业层面的增速下降。根据我们的模型测算，2008年全年的住宅新开工面积将维持比07年增长16.8%,增速比07年下降6.1个百分点；如果2009年上半年的销售面积与2008年上半年持平，2009年全年的新开工面积与2008年相比会出现5.7%的下降。

以通胀的视角看房地产，我国的房地产市场调整

属短周期调整考察当前的日益全球化的通胀，我们发现与70年代的经历有许多相似之处。因此考察70年代全球通胀之下，各国房地产市场的表现，或许对我们认识和了解房地产行业的规律有所帮助。

我们发现，以通胀的视角来看，各主要经济体（包括日本）房价与通胀之间的传导都发生过断裂。在70年代，各主要经济体房价均出现过持续上涨，并领涨CPI。而随着名义利率的走高，信贷紧缩的效应，房价都领跌于CPI。在房价与CPI之间可以观察明显的传导效应，并且房价是CPI的领先指标。

但是自90年代以来，房价和CPI之间的传导几乎观察不到。事实上，全球主要经济体（日本除外）在90年代及2005年前基本都经历了房价持续上涨，而通胀保持在极低水平上的美妙时期。

房价与通胀之间的传导之所以在90年代出现断裂，我们认为主要的原因在于：70年代房价的上涨是实体经济的增长所拉动，反映的是要素成本的价格上涨。所以在房价与通胀之间存在明确的传导，而且房价成为通胀走势的先行指标。

但是90年代以来主要经济体房价的上涨，主要的驱动力并不是实体经济的增长，而是受低利率和宽松的货币政策所驱动的上涨。同时，中国等发展国家制造业崛起，向主要经济体国家提供了大量廉价商品，降低了通胀上行的压力。

而与通胀相背离的房价泡沫，一旦破灭，其调整周期的长度，深度以及对经济的危害程度远远大于房价与通胀有正常传导机制期时的调整和影响。反观我国92年以来的房价与通胀之间的传导机制，基本呈现主要经济体在70年代的情形，即，房价领涨于CPI，并且房价的上涨基本都传导到了CPI。我们认为这也说明我国的房价上涨，仍具有经济增长所拉动的性质，反映的是要素成本的价格上升。因此仍然是处在一个健康的调整，我国的房地产市场调整当属于短周期调整。

积极看待当前的调整

10年快速增长加上井喷式的爆发后，房地产行业的调整已是势在必行。虽然市场的悲观情绪在从消费者到开发商的传递过程中日益沉重，然而，对于房地产行业来说，对于开发企业来讲，此次的调整未必是件坏事，机遇与挑战并存，危机与转机同在。

房价快速上涨的趋势扭转，利于资源重新分配并将促进消费

房价的调整在此轮调整中处于核心地。在开发商资金趋紧、消费者观望浓厚、政府不施援手的情况下，房价快速上涨的趋势已被扭转。虽然房价向下的正反馈机制正在形成，但我们认为，政府对经济下降的容忍是有限的。政府并不希望看到房价长期向下。走势平稳应该是未来相当长一段时间内房价变化的主旋律。

过去十年，房价由于持续上涨，吸引了大量的资金进入房地产行业。一方面造成房地产行业的竞争鱼龙混杂，另外一方面，也挤出了其他行业的投资机会。间接降低了其他行业的科技投入与技术进步的速度，非常不利于国民经济的均衡发展。同时，房价上涨过快，超过居民收入的增长，实际上也在引导社会财富重新分配，使得社会结构日益向M型转化，并挤压了家庭消费，并不利于内需经济的形成。房价的平稳，对于引导行业资源的重新分配，以及促进国民经济均衡发展和促进家庭消费上都将有积极意义。

促进房地产行业真正的市场化

我们认为2007年房地产行业暴露出的最大问题，并不仅仅在于房价惊人的上涨速度，更在于各地频频制造出的地王。地价贵过房价，折射出房地产行业最大的问题，其实在于土地的供给制度。正是由于政府垄断了土地的一级供应，同时寻租行为难以清除，才造成大量的资金追求有限的土地供给。房地产行业尽管表象是高度市场化的行业，但核心的上游土地资源的供给是极为不规范和欠缺市场化的。

当前房价的调整，直接引发了土地价格的调整。土地市场甚至出现了比楼市更冷清的局面，地方政府在土地的出让收入上遭到了巨大的挑战。我们认为这一局面，将利于促进土地出让市场的公开、透明、规范和市场化。而土地市场的竞争度降低，将促进企业行为模式更加审慎和市场化。利于促进企业将竞争的焦点由对土地资源的抢夺，转移到产品本身的竞争上。对于提高行业的专业性、提高房屋的环保、建筑质量和科技进步，以及行业的效率，将具有积极的意义。

此外，土地成本的降低，对于降低行业成本和提高行业毛利率也将具有积极的意义。

利于行业集中度提高

房地产行业的集中度低，体现在：一是大企业市场份额较低，二是市场准入门坎低。我们认为当前银根紧缩与行业的调整，将促进劣汰优胜。资金充足而融资能力较强的企业将得以在调整中存活下来，而部分规模较小，竞争能力弱的企业将在调整中出局，行业的整合将加速，行业的集中度也将会有所提高。万科中报显示，当前的弱市下，公司的市场占有率反而由2007年的2.07%提升到上半年的2.7%。也显示出市场调整利于行业集中度的提升的趋势。

四象限法则选择股票

看重企业把握周期节奏的能力

我们认为在当前行业的调整时期，房地产企业把握周期节奏的能力，对于企业的生存状态和发展能力将具有直接影响。总体而言，充分利用牛市的高PE融资，并躲避行业的高潮买地的企业，在当前的市场下，将具有更大的生存优势和发展空间。

我们重点跟踪的企业里，把握周期节奏能力较强的企业包括：SOHO中国、金融街、万科、金地集团与保利地产。

虽然万科、金地集团与保利地产三家公司在2007年都多多少少买了地王，但占公司总开发规模有限，不会对公司的发展造成全局性的影响。我们更为认同的是这三家公司在去年年末就开始调整销售价格，加速现金回流的策略，从使得这三家公司在行业进入低潮期保有较为充足的现金，从而为未来的发展留有潜力。

看好核心区的商务地产

在房地产市场的调整中，郊区楼盘往往房价调整最大，而城市中心区地段优越的楼盘，房价的抗风险能力通常较强。凸显"地段、地段、还是地段！"。住宅往往分布在郊区，而商务地产大多分布在地段优越的核心区。也因此在本轮调整中，受影响最大的是住宅，商务地产受影响较小。这点可以从三里屯SOHO的逆市热销中得到证明。

各国房地产市场的发展历史也表明，专注于持有或开发核心区商务地产的公司，业绩往往受行业周期波动的影响相对较小。在我们重点跟踪的企业里，拥有核心区商务地产较多的公司包括SOHO中国与金融街。

四象限法则选择股票

我们维持在二季度策略报告中的观点：当前市场的调整，将加速企业的分化。

而资金的压力将成为企业分化的主要原因。我们将所有的房地产企业通过一个四象限模型分为四类。在这个象限中，横轴是资金，纵轴是土地储备。我们认为企业当前资金的状况可反映企业把握周期节奏的能力。

处在第一项限的企业，资金充裕而且土地储备多。这类企业生存没有问题，并会有较大的扩张潜力。因而这类企业是我们的首选。

第二象限的企业，土地储备相对较多，但资金相对紧缺，生存没有问题，但发展的压力较大。在弱市当中，业绩的释放速度面临考验。

第三象限的企业，土地与资金都极为紧张，生存将遭遇挑战。是我们要回避的对象。

第四象限的公司，资金相对土地更充裕，在土地市场的调整中，有更多的发展的机会。

来源:联合证券